美国加息 | 美国房地产价值会随着利率上升下跌吗？
2017-07-27 华尔街见闻 2134
7月中旬，一个金融稳定发展委员会成立就让国内房地产市场和金融市场大地震了，中国这厢王健林、潘石屹和任志强等大佬正加紧甩卖房地产，美国这边在美联储加息和缩表的双重奏下房地产市场又如何动作呢？市场对利率上升的期望加强，长达几乎10年的低利率政策似乎已经走到尽头，越来越多的房地产投资者开始关心其资产价值会面对什么样的影响。许多报告认为利率的上升会直接导致资产价格的下降，但其实房地产投资除了受到利率的直接影响，还受到其他许多因素关联……
利率和资本化率：不是一回事儿！
就货币政策的影响来说，假设所有因素不变，利率上升意味着买房时房贷的借款成本增加，直接减小了房地产投资者的收益。此外，就像投资任何资产一样，我们在为标的估值，折算未来现金流时都会采用一个折现率，房地产投资上通常称这个折现率为资本化率（Capitalization Rate），对应的现金流可以考虑为租售房子时的收益，即净运营收入（Net Operating Income）。许多投资者认为资本化率会随着利率的上升而增加，导致房地产价格的下降。这个逻辑听起来非常完美，但我们看实际数据，过去30年的美国房地产市场中，利率和房地产价值并没有很强的负相关性，甚至在利率上涨时期，房地产的价值是较为稳定的资产之一。这背后的原因是什么呢？
首先，利率和资本化率不是一回事，两者更不是完全同步变化，比如1992-1996年，2003-2007年。利率上升而资本化率不变甚至下降的时期，通常都是所谓的“积极通胀”，即经济发展时期。
利率和资本化率不是完全同步变化的另一表现，是两者利差在经济增长的环境下会缩小，换句话说，利率上升了，但房地产投资的资本化率不变。这是因为在利率上升、经济增长的通胀时期，投资者对未来市场的增长期望更高，在短期内愿意以较低的折现率和较高的资产价格先购入资产，希望在未来获得更高的回报（主要来源于收入增长和对应的资产升值）。
比如在05-06年，纽约曼哈顿办公楼的资本化率为4%，甚至低于当时的10年国债利率，这背后的原因就是投资者对于房地产市场的狂热。当然，现在看来，我们都很清楚这最后导致了次贷危机和金融危机的爆发。反观今天的房地产市场，投资情绪依然理性，利差保持在健康水平，依然有进一步缩小的空间。
运营收入增长和经济增长亦步亦趋
其次，在经济健康增长的环境中，即使资本化率上升导致成本增加，房地产投资的收益也随经济增长而增加，弥补了成本端的损失。作为调节经济周期的工具，货币政策通常在经济增长稳定、趋向过热时缩紧，在经济疲软时放松。只要美联储的货币政策不对经济周期造成过分的打击，使市场扭曲，我们仍然应当以经济的基本面对资产价值的影响为主。经济良好的背景，是GDP增长，消费者支出增加，居民收入增加。在房地产市场中，虽然借贷成本上升，但是租金上涨和房屋空置率下降都为投资者带来更高的净运营收入。
一个很简单的例子，亚马逊17年一季度净利润同比增加了50%，这意味着企业可能希望进一步增加基础设施投入，亚马逊也确实宣布将增加仓库需求并在未来一年半里增加10万名员工，而员工的增加最直接的影响就是佣金支出和办公室租用费用的增长。
各类地产表现略有差别
当然，不同类型的房地产的表现也非截然一致。就从通胀环境下租金上涨的角度来考虑，长期租赁合约的地产（商场、土地租赁）就不如短期租赁的地产（多户型公寓、养老院）。受益于宏观经济的提振，写字楼、工业地产未来的前景可能比较好。目前来看，酒店和多单元住房的资本化率利差有所下降，资产价格承受了一定的压力。而另一类需要注意风险的资产是美国购物商场类的不动产。近两年来收到电子商务的冲击，实体零售业收到的影响很大：今年年初，梅西百货和希尔斯公司关闭了两百多家大型市场，对比之下，刚刚过去的亚马逊prime会员日（类似天猫双十一）里，日销售额突破平时业绩的3倍。
就国内投资者接触最多的住宅房地产来说，有刚性需求的住宅在目前加息的宏观环境下就非常有优势。比如说地理位置较好、面积适中的高级公寓，凭借稳定的收入、较高的入住率和低波动率备受青睐，在这样的市场中，资产所有者就有足够的议价能力要求租金增长。历史数据也显示，10年国债利率的变化对核心房地产的投资表现影响很小。
总结
总而言之，房地产和利率的关系比我们想象中更复杂，大家在为自己的房产投资焦虑时，不妨思考利率上涨的背后是否伴随着资本化率的上升？如果有，经济的增长和房产收入的增加能否弥补甚至超过前者带来的损失？
我们相信美国房地产市场仍然有良好的前景，资本流入将保持强劲，未来对这类资产持续的需求也会限制资本化率的上升。而且，大量投资者会形成供不应求的市场，核心房地产将备受追捧。
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